炭素価格が利益をどれだけ動かすか — IRで出せる感応度表の作り方と前提の書き方

（本稿の情報は2026年10月時点）

「炭素価格が1トン1万円上がったら、御社の営業利益はいくら減りますか」。2026年の決算説明会で、この問いに数字で答える日本の上場企業は、筆者が決算説明資料・統合報告書を確認した範囲では限られている。GX-ETS（GX排出量取引制度）が制度として立ち上がり、投資家は定性的な移行戦略ではなく損益の数字を求め始めた。感応度表は、算式より前提の書き方で評価が決まる。

投資家が感応度表を求める理由 — 移行リスクが損益の言語に翻訳されるまで

2026年時点で、日本の上場企業に炭素コストが乗る主な経路は3つある。ひとつはGX-ETSである。2025年5月に成立した改正GX推進法に基づき、直接排出量が年間10万t-CO2以上の事業者を対象とした排出量取引制度が法的枠組みとして整備され、2026年度から制度が動き出した段階にある（経済産業省・GXリーグ公表資料）。2026年10月時点では制度が開始した途上であり、最初の遵守期限は到来していない。割当の具体水準や遵守手段の運用細目は経済産業省の公表資料で随時更新されるため、感応度の前提に使うなら参照資料の公表年月を併記するのが安全だ。

ふたつめは化石燃料賦課金である。2023年5月に成立したGX推進法に、化石燃料の輸入事業者等を対象とする賦課金を2028年度から徴収する旨が定められている。みっつめは、取引先が自らの炭素コストを価格に乗せてくる転嫁であり、これは制度対象外の企業にも効く。

この3経路に加え、既存の石油石炭税・地球温暖化対策のための税という形で炭素コストの一部はすでに原価に入っている。賦課金導入時の既存税との関係整理や、発電部門向けの有償オークション、CBAM（EUの炭素国境調整措置）による輸出側の負担は、感応度表の設計に影響するが論点が別立てになるため、ここでは上記3経路に範囲を絞る。

経路	時間軸	損益計算書上の着地点	企業側の制御手段
GX-ETSの排出枠費用	2026年度に制度開始（最初の遵守期限は未到来）	製造原価／販管費（排出枠費用）	削減投資・無償割当の確保・枠の期中売買
化石燃料賦課金	2028年度から徴収（GX推進法）	燃料費・エネルギー費（原価）	燃料転換・省エネ・燃料構成の変更
サプライチェーン経由の転嫁	現在進行	原材料費・外部委託費	調達先分散・仕様変更・自社価格への再転嫁

この表が示しているのは、3経路のうち2つは原価の中に溶け込んで単独では見えないという事実だ。だから感応度表の第一の役割は、金額の大きさを示すことより、炭素コストを原価から引き剥がして単価と数量に分解して見せることにある。移行リスクの定性開示——1.5℃シナリオの物語、リスクと機会のマトリクス——はすでに飽和していて、アナリストのモデルに入力できない。入力できるのは「単価×数量」に分解された数字だけである。

社内の投資判断に用いる内部炭素価格の水準をどう決めるか、IRストーリー全体のKPIをどう設計するかは別の論点であり、ここでは投資家に対して出す感応度の算式と注記に絞る。

感応度表の基本算式 — 営業利益影響とEPS影響の分解

骨格は単純だ。

対象排出量（t-CO2） × 価格変動幅（円/t） × (1 − 無償割当率) × (1 − 転嫁率) = 営業利益影響（円）

4つの変数のうち、対象排出量は実績値、価格変動幅は外生のシナリオ、無償割当率は制度側の決定である。企業が裁量で動かせるのは転嫁率の想定だけだ。ここを意識せずに作ると、「当社の想定」として書いた数字のほとんどが実は外部与件で、唯一の自社判断である転嫁率に根拠が無いという表ができあがる。

営業利益影響をEPS影響に変換する手順も明示したい。営業利益への影響額に (1 − 実効税率) を掛け、希薄化後発行済株式数で割る。実効税率を30%、希薄化後株式数を3億株として、営業利益影響が30億円になるケースを試算する。

ステップ	計算内容	試算値
① 対象排出量	連結Scope1+2のうち制度対象分	100万 t-CO2
② 価格変動幅	シナリオ上の上昇幅	5,000 円/t
③ 有償比率	1 − 無償割当率（無償割当率40%と仮定）	0.60
④ 非転嫁比率	1 − 転嫁率（転嫁率0%と仮定）	1.00
⑤ 営業利益影響	①×②×③×④	△30億円
⑥ 税後影響	⑤×(1 − 実効税率30%)	△21億円
⑦ EPS影響	⑥÷希薄化後株式数3億株	△7.0円/株

出典：Climate tech news（CTJPN）試算（前提は本文）

③の有償比率0.60は算式の説明のために置いた計算例であり、GX-ETSの実際の割当水準を示すものではない。GX-ETSの割当は過去実績やベンチマークに基づく設計とされており、実際の有償・無償の比率は業種と期間によって異なる。自社で表を作るときは、経済産業省の公表資料で確認できる割当方法に即した数値に置き換えるのが前提になる。

この7ステップを省略して営業利益影響だけを出す開示が多いが、アナリストは必ず税後とEPSに直してモデルに入れる。その再計算を読者側に投げると、実効税率の取り方が各社で揃わず、比較可能性が落ちる。自社で⑥⑦まで出し、使った実効税率と株式数の基準日を書けば、そこで議論が止まる。

価格変動幅の刻み方にも設計判断がある。±1,000円/t刻みの線形提示は作りやすいが、制度シナリオとの接続が弱い。1万円・3万円といった水準指定型のほうが、外部ベンチマークに結び付けやすく、投資家が自分のシナリオに読み替えやすい。外部参照値としてはIEAの World Energy Outlook がシナリオ別・地域別・年次別の炭素価格経路を示しており、どの版のどのシナリオのどの年次・地域の値を使ったかを明記すれば、投資家は自分の見方との差分を取れる。版とシナリオを特定せずに「NZEシナリオ水準」と書くだけでは、再現できない数字になる。実務的には、水準指定型を主表に置き、線形の単位感応度（1,000円/tあたり営業利益○億円）を1行添えるのが使い勝手が良い。

開示の粒度を決めるのは排出量データの構造

ここが本題である。算式は誰でも書ける。出せる粒度は、算式を書く前に自社の排出量データの構造によって決まっている。

連結総排出量を1つの数字としてしか持っていない企業は、全社一本の感応度しか出せない。この場合に出てくる「営業利益△30億円」という試算値は、どの事業が負担するのかが分からないため、セグメント別の利益予想を積み上げている投資家には使いにくい。セグメント別に排出量が割り付けられている企業は、セグメント営業利益への影響まで示せる。鉄鋼・化学・セメントのような排出集約セグメントと、サービス・流通のような軽いセグメントを併せ持つコングロマリットでは、この差が決定的だ。全社一本だと、軽いセグメントの収益性まで炭素リスクで割り引かれてしまう。

さらに踏み込める企業の条件は、排出量が販売数量または生産数量の原単位に紐付いていることだ。原単位（t-CO2/製品トン、t-CO2/千個など）があると、数量が伸びたときの炭素コスト増まで示せる。成長計画と整合した感応度になるのはこの段階からで、「中期計画で販売数量を伸ばす」と「炭素コストは横ばい」が同じ資料に並ぶ矛盾を避けられる。

データ構造	出せる感応度の粒度	必要な注記	投資家の利用可能性
連結総排出量のみ	全社営業利益・EPSへの単一影響額	対象スコープ、価格前提、転嫁率	全社利益の下方リスク確認に限定
セグメント別排出量あり	セグメント営業利益への影響額	上記＋セグメント間の共有設備・電力の按分ルール	セグメント別バリュエーションに反映可能
原単位（数量あたり）あり	数量シナリオ連動型の影響額	上記＋原単位の算定根拠と基準年度	成長シナリオと炭素コストの整合検証が可能
原単位＋削減投資計画の紐付け	投資実行後の感応度低減カーブ	上記＋投資の時期・金額・削減量の対応	移行投資の投資採算の評価が可能

出典：Climate tech news（CTJPN）作成

この4段階は本稿の整理である。価値の立ち上がりが大きいのは2段目から3段目への移行だと見ている。セグメント別までは「どこが痛むか」が分かるだけだが、原単位まで来ると感応度が成長計画の関数になり、炭素コストを織り込んだ将来利益を投資家が自分で再計算できる。逆にリスクは4段目にあり、削減投資と感応度低減を紐付けて開示すると、投資が遅れたときに感応度の悪化として可視化される。開示の自由度を自ら縛る選択になる。

ただし、データ能力が高いほど細かく出すべきだという単純な話ではない。セグメント別排出量を持っていても、全社一本に丸める判断が合理的な場合がある。排出量と生産数量をセグメント別に並べると、製品単位のエネルギー原単位——つまりプロセス効率——が外部から概算できてしまう構造があるためだ。素材・装置産業では、エネルギー原単位は原価構造に近い情報である。粒度は、データ能力の上限とディスクロージャー方針の下限との間で決まる。データ構造は粒度の天井を決めるが、床を決めるのは競争上の機微と開示方針であり、決定要因は1つではない。

実際の開示状況を見ると、国内でもセグメント別のScope1・Scope2排出量を統合報告書やESGデータブックで開示する企業は、鉄鋼・化学・電機などで増えている。一方で、それを炭素価格の感応度表という形で営業利益・EPSに接続して出す例は、国内ではまだ数が限られる。データの前段（セグメント別排出量）はあるのに、後段（損益への変換）が出ていないという非対称が、現在の日本の開示実務の特徴である。

セグメント別を出す場合に欠かせないのが按分ルールの注記だ。複数セグメントで共有する自家発電設備、ユーティリティ、本社ビルの電力を、生産量基準で按分したのか売上基準で按分したのかによって、セグメント別の数字は大きく動く。按分基準を書かないセグメント別感応度は、第三者が検証できず、結果として全社一本の開示と同程度の信頼しか得られない。

前提注記の書き方 — 検証可能性を担保する項目

IFRS S2は、気候関連のリスク・機会の測定に用いたインプットと前提、および測定の不確実性に関する情報の開示を求めている。SSBJ（サステナビリティ基準委員会）が2025年3月に公表した「サステナビリティ開示ユニバーサル基準」「一般開示基準」「気候関連開示基準」も同じ方向の要求を置いている。ただし、以下の7項目を名指しで要求している基準は存在しない。基準が要求しているのは前提と不確実性の開示であり、それを感応度表の注記としてどう具体化するかは企業側の設計である。7項目は、投資家が数字を再計算できるかという検証可能性の観点から置いた実務上の推奨にあたる。

注記項目	書くべき内容	書かないと起きること
① 対象スコープ	Scope1のみか、Scope2（マーケット基準／ロケーション基準）を含むか、Scope3のどのカテゴリまでか	制度対応の感応度と経済的感応度が混在し、制度変更への反応度が読めない
② 基準年度と排出量の出所	第三者保証を受けた開示値か内部管理値か、どの年度の実績か	感応度の信頼度が評価できない
③ 無償割当の前提	仮定した無償割当率を数値で	有償比率の違いで影響額が数倍動く
④ 転嫁率の根拠	ゼロ転嫁か、実績ベースか、その根拠	価格決定力の有無が数字に反映されているか不明
⑤ 固定した変数	販売数量・為替・燃料構成・電力調達ミックスを基準年度固定か中期計画値か	炭素価格以外の要因との混線が切り分けられない
⑥ 削減投資の織り込み	公表済み削減計画を反映したか、現状設備のままか	削減投資の効果が二重に評価される
⑦ 税効果の扱い	使用した実効税率と、排出枠費用の損金性の前提	EPS影響が各社で揃わず比較可能性が落ちる

出典：Climate tech news（CTJPN）作成

最も争点になるのは④の転嫁率である。過去の原材料価格転嫁の実績値を根拠に置くか、ゼロ転嫁の保守的前提を置くか。ゼロ転嫁は数字としては保守的で、監査やIRの説明責任上は安全だ。しかし価格決定力のある事業でゼロ転嫁を置くと、過大な悲観を自ら開示することになる。ブランド力の強い消費財や、長期契約に燃料費調整条項を組み込んでいる電力・ガス・海運では、実質的な転嫁率は高い。実務的な解は、ゼロ転嫁を基本シナリオに置きつつ、転嫁率30%・50%のケースを併記して価格決定力の効果を別建てで示す形である。これにより、感応度表が炭素リスクの開示から価格決定力の開示へと機能を広げる。

課題・反論・代替視点

感応度表の有用性には反論がある。最も強いのは、静的な感応度は意思決定を織り込んでいないため現実を描かないという指摘だ。炭素価格が大幅に上がる世界では、企業は生産を止め、設備を替え、製品ポートフォリオを組み替える。現状の排出量に価格を掛けた数字は、何もしない場合の仮想的な損失であり、実際に発生する損失ではない。この批判は正しい。だから感応度表は予想ではなく、固定前提下での機械的計算だと明記するのが筋で、「当社の業績予想ではない」の1行を欠かすと誤読される。

もう一つの反論は、価格感応度の開示が逆に企業価値を下げうるという点だ。排出集約企業が正直に大きな感応度を出すと、資本コストの上昇や保有方針からの除外を招く可能性がある。開示を進めた企業が市場で報われるという前提は自明ではなく、開示の便益は投資家構成に依存する。長期保有の機関投資家が多い株主構成なら開示は評価されやすいが、そうでない場合の効果は読みにくい。

代替視点として、感応度表より削減投資の投資利益率（ROI）開示のほうが投資家に効くという立場もある。炭素コストを回避するための投資が何年で回収されるかを示すほうが、損失の大きさを示すより経営の質を伝える。この指摘にも理がある。ただし回避できるコストの大きさが分からなければ回収年数は計算できないため、感応度表は投資ROI開示の前提データでもある。両者は代替ではなく順序の関係にある。

限界として残るのは、国内の炭素価格の実績データが薄いことだ。GX-ETSの価格形成が十分な流動性を持つまでは、価格変動幅のシナリオ自体が外部参照に依存する。国内価格の時系列が短い間はIEAのシナリオやEU-ETSの価格水準を外部参照値として使い、国内制度の価格が形成されてきた段階で参照先を切り替える旨を注記しておくのが現実的だ。参照値を使う場合は、版・シナリオ・年次・地域を特定して書くこと自体が注記の一部になる。

日本市場・日本企業への示唆

海外企業のcarbon price sensitivity開示をそのまま持ち込めない理由は、制度の構造が違うことにある。EU-ETSは2005年に開始し、2026年時点で20年を超える価格履歴を持つ。長期の価格データがあるため、変動幅の設定に過去実績を参照しうる環境がある。ただし欧州企業の開示実務が一律に過去の価格分布から統計的に変動幅を決めているとまでは言えず、IEAのシナリオや自社の内部炭素価格を前提に置く例も見られる。日本のGX-ETSは2026年度に制度が動き出した段階で、価格の時系列が短い。いずれにせよ日本企業の感応度表は、価格前提の出所を外部シナリオに依拠する旨を明記したうえで、国内制度価格が積み上がるにつれて前提を更新する設計にしておくのが合理的だ。

もう一つの違いは賦課金である。欧州では排出量取引が中心だが、日本は2028年度からの化石燃料賦課金と排出量取引の二階建てになる。賦課金はエネルギー費として原価に入り、排出枠費用とは別の行に落ちる。両方を1つの炭素価格に合算して感応度を出すと、どちらの制度変更に反応する数字なのかが分からなくなる。GX-ETS分と賦課金分を分けた2行構成の感応度表が、日本企業には適している。

日本固有の論点としては、電力のScope2の扱いもある。環境省・経済産業省が公表する電気事業者別排出係数は小売電気事業者間で差が大きく、再エネ調達の進度で感応度が変わる。ここで注意すべきは、GX-ETSの遵守義務が直接排出を中心に設計されているため、Scope2は制度上の義務対象から外れる部分があるという点だ。したがって問題は制度上の二重課税ではなく、感応度試算上の二重カウントである。非化石証書の調達コストを原価に織り込みながら、同じ電力由来の排出にScope2の炭素価格を掛けると、同じ回避コストを二度数えることになる。Scope2感応度と非化石証書の調達計画を同じ注記で説明し、どちらの経路で費用を見ているかを明示すれば整合が取れる。

そして最大の示唆は、感応度表を作る作業が結局は原価計算と排出量計算の接続作業だという点だ。日本企業の多くは製品別原価計算の精度が高い一方、排出量は環境部門が別系統で集計している。この2つの系統が接続されていないために、データ上は可能な粒度の感応度が出せていない企業がある。IR開示のために必要なのは新しい算式ではなく、既存の原価計算の配賦基準に排出量を乗せ直す作業である。

まとめ

炭素価格の感応度開示は、算式の難しさで差がつく領域ではない。対象排出量に価格変動幅を掛け、無償割当と転嫁率で調整し、税効果と株式数でEPSに落とす——この手順は数時間で書ける。差がつくのは、その算式に入れる対象排出量をどこまで細かく持っているかであり、それは排出量データがセグメント・原単位にどう紐付いているかという、開示の何年も前に決まっている社内のデータ構造の問題だ。全社一本の感応度しか出せない企業は、算式を工夫しても粒度を上げられない。

同時に、データ構造が粒度を一方的に決めるわけではないことも押さえておきたい。セグメント別排出量を持ちながら全社一本に丸める企業は、製品単位のエネルギー原単位が外部から概算されることを避けている。粒度はデータ能力の天井とディスクロージャー方針の床のあいだで決まり、開示の細かさそのものが品質の指標ではない。むしろ品質を決めるのは注記であり、対象スコープ・基準年度・無償割当・転嫁率・固定変数・削減投資・税効果の7項目が書かれていない表は、どれほど細かくても投資家に再計算されて使われない。基準が要求しているのは前提と不確実性の開示までで、この7項目の具体化は企業側の設計に委ねられている。

2026年度にGX-ETSの制度が動き出し、2028年度に化石燃料賦課金が入る。この2年半のあいだに、感応度を数字で出せる企業と定性的な移行戦略にとどまる企業の差が、資本市場での説明コストの差として表れてくる。今後2年、原価計算の配賦基準に排出量を接続できたかどうかが、炭素コストを織り込んだ企業価値の説明力の分水嶺となる。

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主要出典

• 経済産業省「GX実現に向けた基本方針」および排出量取引制度（GX-ETS）関連制度資料 — https://www.meti.go.jp/
• GXリーグ（事務局：経済産業省）「GX-ETSの制度設計・排出枠割当に関する公表資料」 — https://gx-league.go.jp/
• 「脱炭素成長型経済構造への円滑な移行の推進に関する法律」（令和5年法律第32号、2023年5月成立。化石燃料賦課金の2028年度徴収開始を含む）および2025年5月成立の同法改正法 — 法令本文は e-Gov法令検索、制度概要は経済産業省 https://www.meti.go.jp/
• IFRS財団「IFRS S2 気候関連開示」（測定に用いたインプット・前提および測定の不確実性に関する開示要求） — https://www.ifrs.org/
• サステナビリティ基準委員会（SSBJ）「サステナビリティ開示ユニバーサル基準」「一般開示基準」「気候関連開示基準」（2025年3月公表） — 発行機関：サステナビリティ基準委員会（財務会計基準機構）
• 環境省・経済産業省「電気事業者別排出係数」および温室効果ガス排出量算定・報告・公表制度の算定方法・排出係数一覧 — https://www.env.go.jp/
• GHGプロトコル「Corporate Accounting and Reporting Standard」「Scope 2 Guidance」「Corporate Value Chain (Scope 3) Standard」 — https://ghgprotocol.org/
• IEA「World Energy Outlook」（シナリオ別・地域別の炭素価格経路。参照時は版とシナリオを特定すること） — https://www.iea.org/
• 欧州委員会「EU Emissions Trading System (EU ETS)」関連公表資料 — https://commission.europa.eu/
• 金融庁「企業内容等の開示に関する内閣府令」およびサステナビリティ情報の開示に関する公表資料 — https://www.fsa.go.jp/